簡介「金融化」故事及其測量

夏傳位/中央研究院社會學研究所

 

在新自由主義的相關研究中,「金融化」(financialization)研究是一個愈來愈受到關注的領域。金融在當今全球經濟運行中扮演了舉足輕重的角色,實體經濟的生產、交換、分配與消費活動與金融邏輯愈來愈密不可分;而進入千禧年之後,金融危機也比以往更加頻繁發生,災難的幅度與影響亦更為深遠。究竟為何如此?這是否意味著資本主義的邏輯在發生改變?跟新自由主義又有何關係?

回到台灣,「金融化」現象似乎也不純粹是一個學術議題,而有著重要的現實牽連。譬如,前幾年從文林苑都更抗爭、大埔農地徵收、ECFA、服貿協議、桃園航空城到自經區等等重大政治事件都有一個共同點,亦即都涉及了資本跨境移動與金融/土地的炒作。這引發一個值得關切的問題:台灣是否也出現了所謂「金融化」現象?如何測知?

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什麼是「金融化」?

早期關於新自由主義的經典文獻已經指出,「金融化」是新自由主義最獨特、最核心的運作機制。Arrighi(1994)追溯十五世紀義大利城邦國家到二十世紀末的資本主義世界體系之興衰變遷,指出其基本韻律在「物質擴張」(material expansion)與「金融擴張」(financial expansion)之間更替:當技術與組織創新導致生產力擴張時,資本獲利來自於實質生產面,此一「物質擴張」總是伴隨著新中心之崛起;但是當創新下降、生產力停滯,而資本家間的割喉競爭讓利潤趨近於零時,資本將陸續從實質生產面中抽身,逃逸到金融管道以追求更高利潤,此乃舊中心崩潰前的「晚秋」(late autumn)。於是,對Arrighi來說,二十世紀晚期的「金融化」現象跟新自由主義乃一體之兩面,後者要求國家撤除對資本的各種限制、打壓工會與提供更多優惠等以提升獲利率,而脫韁資本也轉為金融形式而不再從事實質生產活動,兩者都是面對資本積累危機的回應方式。在Arrighi的理論架構中,「金融化」乃是以美國霸權為中心的晚期資本主義世界體系崩潰的前兆。

 

過度積累的危機

新自由主義理論家Harvey(1989)同樣注意到,金融已成為短期內「替置」(displace)資本主義過度積累、利潤率下降的重要手段,但長期而言會更加重危機。這跟「彈性積累體制」(flexible accumulation)——意指資本主義進入新自由主義階段的運作邏輯——所運用的各種「時空替置」(temporal and spatial displacement)策略有關。譬如,一種解決「過度積累」的辦法是將閒置人力與資金轉移到具未來長期收益的項目上,如固定資本、基礎建設、土地和房產的投機炒作等等(中國的「一帶一路」戰略就有這種特徵);這就涉及以金融手段創造各種「虛擬資本」(fictitious capital)的能力。但「虛擬資本」只有名目價值,未來是否能以更高的報酬率實現,存在著風險和不確定,它只是將問題拖延到未來而已。

另一種方式是透過地理擴張,將閒置的人力與資金投射到世界其他區域進行資本主義式的生產及積累,諸如外國直接投資、貿易、移民等。此種方式同樣預設了金融能力與國家武力作為後盾,同樣也是短暫治標的手段。長期而言,當新天地的資本主義也出現過度積累時,將回過頭來與舊世界進行激烈的競爭,惡化「過度積累」危機。

於是,對Harvey而言,種種彈性化的時空替置策略,最終仍不脫為了實現馬克思所說的對「絕對剩餘價值」與「相對剩餘價值」之萃取。但是在彈性積累階段真正有意義的改變,是金融市場的異常活躍以及金融工具的不斷創新。金融資本在晚期資本主義中躍居關鍵位置,享有前所未見的權力,正因為彈性積累乃是以金融體系作為全球協調各種時間、空間彈性化措施的控制中樞。

上述二位馬克思主義者採取大歷史、高抽象層次的分析,奠立了「金融化」在新自由主義研究中的問題性,卻缺乏一個恰當的社會學框架以便能進一步定位現象、辨認過程與重構細部運作機制。近年來出現相當多以美國經驗為模型、從「股東價值」(shareholder value)概念探討「金融化」之制度安排及具體機制的文獻,彌補了此一空缺。

金融新秩序:股東價值

Fligstein(2001)是其中的一個先驅。「股東價值」概念力倡,公司存在的唯一目的是讓股東賺錢,分發股利和股價上漲是評價一家公司優劣存續的唯一指標。這涉及「公司」概念之翻轉及其經營策略的改變:「公司」不再是擁有獨立法人地位的實體,而僅僅是可以在市場上任意交易、與其他商品無異的「投資組合」(portfolio)。經理人從單一財務觀點來評量各部門或子公司的價值,不斷透過買進及賣出來重新排列其資產組合。由於沒有長期經營的打算,相關產業背景知識也不再是經理人能力之所必備(Crotty 2005: 89-91)。

「股東價值」概念興起於美國1970年代末。在Fligstein的描述中,新市場秩序之形成就與一場社會運動無異。1970年代末期猖獗的通貨膨脹,使得盛行於1950-70年代的「財務控制概念」(financial conception of control)發生危機,公司股價被低估,固定資產的帳面價值浮漲,投資報酬率不佳。投資銀行、共同基金等外部的法人投資者首先表達不滿,要求捍衛股價。隨即這股運動擴散開來,引發眾多公司內部的權力鬥爭:不捍衛股價的公司等著被併購,經理人被撤換。於是,愈來愈多經理人主動或被迫擁抱股東價值。雷根政府減稅、鼓勵併購、打壓工會的政策,也扮演了推波助瀾之力,「股東價值」概念遂成為主導的市場秩序。

「股東價值」概念的重大影響是,它造成公司經營策略的「金融化」:經理人將資源運用在達成資本市場導向的目標上,如買回庫藏股、從事併購、公司重整等等,種種策略無非要讓分析師相信公司努力達成股東價值最大化的目標(Froud et al., 2000: 108; Lazonick and O’Sullivan 2000; Froud et al., 2006; Andersson et al., 2008)。

這帶來了Aglietta and Rebérioux(2005: 114)所謂的「金融邏輯貫穿企業」,表現在現金收支(cash flow)的來源與去處之「金融化」上,我們也可視之為金融化的操作型定義:非金融企業(nonfinancial corporations)的現金流入愈來愈多從金融投資而來,以股利、利息、資本利得的形式出現;而現金流出也愈來愈流至金融資產、債權人或股東手上

於是,企業行為跟著改變:與其將現金留在公司並且再投資,現在企業傾向分配出去(Lazonick and O’Sullivan 2000);企業經營迎合金融短線操作之需要,與長期布局的生產時程產生衝突(Aglietta and Rebérioux 2005:127)。

上述「股東價值」的外部控制模式,提供了一個觀察「金融化」現象如何在美國以外地區擴張的機制。這是因為到了1990年代,「股東價值」概念又與全球化論述合流,從地方性的控制概念上升成為一股橫掃全球、普遍化的必然趨勢。例如Corbett and Jenkinson(1997)、Treeck(2009)透過跨國比較不同國家的企業融資模式以及「股東價值」概念在資本市場的落實方式,來探討金融化的不同進展。

在台灣,相關的研究尚未開始。我們只能從一些基本資料加以推測。根據中央銀行《金融統計月報》,直至2013年,台灣間接金融與直接金融的比重仍然是8: 2,顯示台灣企業的主要資金來源,仍是銀行而非股市;而台灣股市結構仍然以散戶居多,本國自然人佔股市總成交金額比重仍然有59%,本國法人與僑外法人加總只佔41%。不過,此一數字是從非常低的起點開始(1998年合計才約10%),增幅已經相當可觀,且機構法人對上市公司的影響力遠超過數字所能呈現。於是,我們或許可以推測,股東價值模式對台灣企業經營行為的影響逐漸增強,尤其是對愈大型、愈國際化的企業愈是如此。

 

 

「金融化」程度之衡量

或許我們應該問一個更基本的問題:台灣出現「金融化」現象了嗎?如何測量?根據Krippner(2005, 2011)的方法及定義,使用台灣的總體資料來做一個初步的衡量。「金融化」衡量涉及二個方向的指標建立:其一是對「非金融企業」(nonfinancial corporations)利潤來源的衡量,理論上金融化程度愈高,非金融企業的利潤會愈來愈倚重金融管道,而非商品銷售或服務提供;其持有金融資產的比例也會逐漸加重。其二是衡量金融部門與非金融部門在營收及利潤上的相對表現,理論上金融化程度愈高,金融部門無論在整體經濟份量及資本積累效率上都會更為吃重。

圖一為歷年來我國非金融企業之「國內金融性所得」(表現為利息、股利和租金)佔現金收入的比例。可以看到在2003年以後呈現大幅跳耀式成長。

非金融企業之金融性所得分別在1989-90年以及1999-2000年都曾經出現一波小幅成長,但都很短暫,隨即又消退;最後在2003-04年與2007-09年二度出現連續大幅度的成長,並再也沒有消退。如何解釋這兩種不同的成長樣態呢?在這兩種樣態中,非金融企業利潤來自金融管道而非實體生產的比例都一律增高了,但是前者無法維持,而後者則否。我們是否可以無差別地全部歸因為「金融化」的結果?

 

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圖一 非金融企業國內金融性所得佔現金收入百分比。

資料來源:行政院主計總處各期《國民所得統計年報》之「所得收支帳」。
「國內金融性所得」之定義為營業盈餘以外之利息、股利及租金,不包括海外投資所得。

 

既有學術文獻對於「金融崛起」(the rise of finance)的解釋,除了「金融化」之外,還有「投機狂熱」(speculative manias)理論。「金融化」由於來自企業經營邏輯的改變,是一種長期結構影響,比較不會受到短期股市預期心理的變化。相對的,「投機狂熱」理論則認為,金融市場由於牽涉對未來的預期,容易隨著景氣循環而暴漲暴跌,「金融崛起」現象是投機泡沫逐漸膨脹的結果(Kindleberger 1978; Schiller 2000)。該理論雖也不排除外在事件或結構失衡觸發或加速了投機狂熱,但傾向在金融市場內部尋找解釋的因素。

1989-90年以及1999-2000年非金融企業之金融性所得增加,看來較可能是投機狂熱的結果。根據金管會證期局網站統計資料,1989-90年是台灣股市史上最為狂熱的一年,台股加權指數短短一年內上漲五千多點,成長率達88%。非金融企業因股市狂熱而增加金融資產之持有與所得,但亦隨著泡沫破滅而減少持有與所得,這可從隔年(1991年)股市狂瀉,非金融企業的金融性所得亦隨之下滑看出。1999-2000年的情況亦然,台灣股市受到美國高科技股狂飆的影響而上漲,隔年則跟隨美國股災而重跌。

但2003-04年以及2007-9年連續更大幅度的金融性所得增加,其性質便不相同。股市在這段期間除了2002年因前一年美國高科技股泡沫破裂而導致台股指數下跌19.79%之外,從2003-05年都呈現反彈持平的局面,但非金融企業的金融性所得卻出現跳躍式增長(增加足足有10%),不但未隨股價波動而下跌,且於2008年金融大海嘯導致全球股市重挫之際,再度躍升十個百分點左右,並持續保持下去;這指向結構性因素,而非景氣循環的短暫投機現象。

2003年前後剛好也是台灣經濟結構轉型上的另一個重要轉捩點:美國電子產業跨國資本逐漸打造並鞏固了以美、中、台三角貿易為基礎的全球垂直分工體系(Ancelovici and McCaffrey 2005),台灣電子產業在中國珠江三角洲和長江三角洲的產業聚落對留在台灣的廠商發揮了極大的磁吸效應,在強大壓力之下,民進黨政府不得不於2002年大幅鬆綁電子業赴中國投資限制。根據上述Harvey(1989)與Arrighi(1994)對金融化的討論,我們可以預期「全球生產分工與整合」與「金融化」之間有緊密的關係,兩者互為彼此的工具和目的,亦即,跨國企業要透過金融化的方式才能有效從事全球生產之分工及整合;反過來說,跨國企業也透過全球生產分工與整合來壓低生產成本,以達成「股東價值」不斷提升股利和股價的嚴苛要求。

近年來,已有些學者開始反省全球化、彈性專業化(flexible specialization)或全球商品鍊(global commodity chains)等概念太過偏重實體生產,缺乏對金融面的探討及想像。譬如以福特公司為例,它整合了全球零件生產、汽車組裝、金融、租賃及售後服務等等業務,其由財務動機出發的策略選擇無法被上述概念所捕捉(Williams 2000: 6)。另外也有學者直指,美國1980年代盛行股東價值概念對企業帶來龐大的金融化壓力,是美國企業開始進行生產全球化的原因,兩股趨勢緊密交纏並相互加強(Milberg 2008)。這提醒我們生產面與金融面原難以二分。[1]

圖二呈現了這兩者之間具有共變關係。當非金融企業的國內利潤開始大幅金融化之時,也恰好是海外投資所得大幅增加之時(表現在兩條曲線的間隔逐漸擴大之上)。兩者之間的同步躍升並非偶然,也非互不相關,實則具有互為因果、相互強化的關係:一方面,利潤來源的大幅金融化很可能是生產全球化的一個側面;[2]另一方面,匯回台灣的投資所得若沒有高報酬的生產事業可供投資,仍會持續停留在金融形式上。[3]

 

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圖二 非金融企業之「國內」與「全球」金融性所得佔現金收入百分比。

資料來源:1.行政院主計總處各期《國民所得統計年報》之「所得收支帳」;2.中央銀行國際收支細表中所得帳之「投資所得」,包括:股利及已分配分支機構利潤、盈餘轉增資及未分配分支機構利潤、利息、股利、債券與票券及貨幣市場工具。全球金融性所得=國內金融性所得+海外投資所得。

 

另外一個測量金融化程度的方向,是衡量金融部門與非金融部門的相對表現。同樣的,這方面的指標顯示,台灣經濟的金融化確實已是進行式!圖三使用行政院主計總處《國情統計通報》中,關於各業營業盈餘項目的資料,顯示金融部門佔企業總體盈餘的成長非常迅猛,一路從1980年代初期約一成五上下,成長到1990年代中期的三成多,並持續維持在此水準;而製造業則從1980年代中期將近四成的高峰,一路下滑至一成五左右。

 

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圖三 金融保險及不動產業相對於製造業,佔企業部門總體盈餘百分比

資料來源:行政院主計總處《國情統計通報》,關於各業營業盈餘項目。

 

若以金融部門盈餘相對於非金融部門盈餘來看,則更是驚人。圖四顯示,此一比值在1980年代不過維持二成左右,到1990年代中期已經逼近五成,2000年以後則是稍有衰退,約在四成上下。此一水準幾乎可說不輸美國金融業的表現(Krippner 2011: 41)。其意涵是:除了非金融企業的利潤愈來愈多來自金融活動之外,台灣金融部門自身也愈來愈成為資本積累的發動機,也吸引更多資本進駐。

 

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圖四 金融部門相對於非金融部門盈餘之百分比

資料來源:行政院主計總處《國情統計通報》,關於各業營業盈餘項目。

 

以上各個圖表都顯示,台灣經濟「金融化」已經是一個可以被證實為真的現象,而且成長速度頗為驚人。但奇特的是,台灣企業的資金來源,有八成仍是來自銀行,只有二成來自股市。這顯示「股東價值」控制模式或許不是台灣經濟「金融化」的主要驅動力量,以三角貿易為主的海外生產分工可能是另一個值得探究的原因。另這顯示「金融化」有多樣的擴張途徑與機制,關於台灣「金融化」現象為何及如何崛起之問題,截至目前為止,完整而令人滿意的答案仍隱藏在一團迷霧之中,相關問題有待更多的研究來解答。

 

 

註解

[1] 但關於美、中、台電子產業的全球生產分工及整合,目前主流說法仍是從降低交易成本,達到利潤及理性最大化的角度來解釋(Sturgeon 2001,2002; Sturgeon and Lee 2005; Gereffi, Humphrey and Sturgeon 2005),有待被挑戰。

[2] 在利率及匯率浮動的國際金融環境中,過去跨國公司透過內部組織的方式來避險,譬如石油公司就垂直整合從上游的油田、運輸、精煉到下游的零售點等整條供應鍊來規避各種利率及匯率波動的損失。但各種衍生性金融商品的推陳出新,讓財務避險的方式大行其道,也讓生產及風險的外部化成為可能。於是許多製造業大型跨國公司如今看來更像金融公司,進行大型而複雜的金融財務操作更甚於實體生產。這一方面可以讓公司資產輕量化,提升每股盈餘,創造「股東價值」;另一方面財務避險往往是進行投機、詐騙、掏空公司資產的另一個方便藉口,美國能源公司恩隆(Enron)就是最典型的例子(MacKenzie 2006: 262)。在台灣也絕非沒有類似的例子,如中華電信以財務活化為名,跟高盛證券(Goldman Sachs)簽下一紙為期十年的美元選擇權避險合約,結果導致2007年財報出現高達40億元的未實現匯兌損失,整件事情因而爆發(李華驎、鄭佳綾2014: 119)。

[3] 近幾年台灣房地產飆漲,跟台商資金匯回台灣不投入實際生產,卻從事金融及房地產的投機性操作有密切關係,經典案例是頂新集團透過發行台灣存託憑證(TDR)所募集之資金,吃下台北一○一大樓的二成股權,再用一○一股票向銀行質押借款買帝寶豪宅,並進行味全三重廠地目變更案以興建捷運豪宅,此過程中運用高度金融槓桿,大部分是借銀行及社會大眾的錢來進行炒作。

 

 

參考文獻

李華驎、鄭佳綾,2014,《公司的品格》。台北:先覺。

黃應貴主編,2017,《金融經濟、文化產業與主體性》。台北:群學。(書名暫定)

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